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中泰資管基金經理田瑀:護城河決定公司10到15年業績,對看好的公

來源: 作者: 發布時間:2021-05-22

  紅周刊 記者 | 曹井雪

  企業能否長期盈利,不取決于其所屬行業增速快慢,關鍵在于公司本身的“護城河”是否寬闊。而對于看好的公司,會選擇越跌越買。

  春節后,一批新銳涌現出來:他們或在一眾周期股中深耕低估值標的,或自下而上挖掘紅海領域的價值遺珠,來自中泰資管的田瑀就在其中。

  在接受《紅周刊》記者專訪時,田瑀表示,短期內業績排名是否靠前并不重要,投資中標的公司未來10到15年的盈利能力才是他考慮的重點,這需要在“長坡”、“厚雪”和“慢變”的行業中,尋找具備寬闊護城河的公司。

  田瑀表示:“做同樣的生意,能比別人多賺錢就是具備‘護城河’的體現,消費類公司主要看品牌和渠道,制造業公司主要看成本、良品率、服務。例如我重倉的游戲類公司,運維則是影響其生命周期的關鍵!

  依據公司“護城河”自下而上投資

  行業同質化運營難有超額收益

  《紅周刊》:從一季報來看,您管理產品的涉及了游戲、航空、、化工等多個領域。它們看起來有些“風馬牛不相及”,您是如何考慮的?

  田瑀:一方面源于我的選股邏輯。與大部分基金經理自上而下的選股邏輯不同,我采用自下而上的邏輯來進行選股。因為不論是市場的風格還是板塊的輪動都不具備持續性,如果將主要精力用于分析行業的階段性機會,則投資決策很容易被市場熱點左右。

  只有投資具有持續盈利能力的企業,才能夠穿越牛熊帶來長期的超額收益。自下而上的研究需要去研究公司的業務模式,公司是如何建立優勢的,這種優勢未來是否可持續……所以據此選股,行業的集中度自然會較低。

  另一方面,行業的分散也是我有意而為之。在我看來,作為,在給投資者創造超額收益的同時,也要能夠控制組合的波動。對于我看好的公司,我會越跌越買。在這種情況下,我會更加重視組合風險源的多樣性,將投資標的分散在完全不相關的行業,從而有效地抵消短期內個股的巨大波動。

  《紅周刊》:能否具體分享一下您自下而上研究公司的方法?

  田瑀:企業能否長期盈利,不取決于其所屬行業增速快慢,關鍵在于公司本身的“護城河”,也就是做同樣的生意,能否比其他公司更賺錢。例如消費品類,其“護城河”就是品牌和渠道,優秀的消費品公司都會著重在這兩方面耕耘;而對于制造業公司,成本、良品率、服務等因素則至關重要。

  未來3到5年公司所處的經營環境、產品周期和競爭格局不容易發生變化,相對容易判斷;但是如果將研究期限拉長到10至15年,這些外在的因素可能會發生很大變化。在這種情況下,只有具備“護城河”的公司,才能突破外在因素的影響,為投資者創造長期超額收益。

  相反,如果行業中的公司情況非常相似,即使行業當前增速較快,但拉長投資期限來看,將無法為投資者持續創造超額收益。以快遞行業為例,雖然目前增速很快,但是企業之間無法產生差異。它們降低成本的方式幾乎完全相同,基本都來自于規模效應、件數增加、分揀中心的機械化和干線物流優化。

  《紅周刊》:是不是只有偏成熟的行業才能夠滿足您價值評估的需求?

  田瑀:實際上只有在“長坡”、“厚雪”和“慢變”的行業中才容易找到未來10到15年都有較強盈利能力的公司。但這與行業的成熟與否無關,許多新興科技類公司的產品形式也相對穩定,例如設計、被動元器件、電阻、電容、PCB板等生產公司。

  不過,大部分科技類公司的業態會很多變,不符合“慢變”這一特點,例如許多蘋果產業鏈上的公司。手機等電子產品更新迭代的速度超乎想象,相關企業的經營慣性難以確認,無法拉長期限給公司估值。但是如果縮短預測時間的長度,按照未來3到5年的盈利去折現,那公司的風險報酬比會非常低,但是市場給予這類行業的估值又很高,這一矛盾似乎很難解決。

  游戲公司盈利模式比肩高端白酒

  運維是網游時代核心競爭力

  《紅周刊》:就您看好的游戲板塊來說,行業變數很多,似乎也不能符合“慢變”的特點,您對此怎么看?

  田瑀:一直以來,投資者都認為游戲和電影有很大的共性:前期是資金投入的過程,只有發行一兩個月內會有,具有不可預測性。最早的端游時代的確如此,但是現在游戲早已進入了網游時代,除了前期的開發和銷售,游戲推出后的運維對產品的影響越來越大,成為目前游戲公司最重要的“護城河”。

  運維之所以重要,是因為現在游戲推出后不是一成不變的,而是會通過后期的運維來推出新的副本玩法、游戲幫派以及付費道具等來產生新的、可持續的收入。因此,運維的好壞也決定了游戲的生命周期,游戲后期體驗越好,玩家的資金投入也會越多;相反,如果玩家遭遇惡性銷售道具等情況,則游戲產品的生命周期可能會大大縮短。

  《紅周刊》:相比其他行業,游戲類上市公司在哪些方面吸引了您重倉呢?

  田瑀:首先,游戲類公司在增長過程中的邊際成本是非常低的。游戲的開發所需的固定資產只有幾臺電腦,不需要大量生產設備的投產,所以游戲類公司賬面上的固定資產很少,沒有大額的資本開支,邊際成本幾乎是零。

  其次,游戲具備成癮性。玩家對游戲產生依戀,也愿意在游戲過程中通過購買裝備來打怪升級,產生源源不斷的現金流。而游戲公司推出新的裝備和道具成本也非常低,無非就是個別數值的改動。在我看來,這種盈利模式的優異程度甚至可以比肩高端白酒,近幾年游戲龍頭公司的ROE與白酒龍頭的ROE近似。

  再次,我國是具有幾億玩家的游戲市場,而對于普通游戲而言,僅僅一兩百萬的玩家就能取得很可觀的收益了,在如此廣闊的市場前景下,未來的盈利空間可想而知。所以,只要游戲公司運維能夠做好,產品的生命周期夠長,那么收入也能像“滾雪球”一樣越滾越大。

  《紅周刊》:但現在我們耳熟能詳的優秀游戲公司并不多。

  田瑀:是的,由于游戲商業模式的諸多優點,會使得許多商家禁不住利益的誘惑賺“快錢”。例如,我們在使用其他應用軟件時,很多時候都會遇到游戲廣告,這背后是許多游戲公司通過A引流的方式吸引新玩家。這種方式很容易獲得收入,但是如果忽略后期運維,那么最后只會面臨引流用戶轉化率和充值率越來越低的情況,從而影響游戲的生命周期。

  我所青睞的是極少數運維環節非常優秀的公司。例如某些游戲公司推出的產品已經上線超過10年,仍有不少核心玩家在玩。這類公司的盈利模式非常好,會有很高的天花板。從資產負債表來看,公司沒有大額的資本開支、有充足的現金流,每年幾乎都可以大額分紅。

  ROE波動劇烈會加速行業出清

  疫情后小航空公司投資價值涌現

  《紅周刊》:除了基于“護城河”等基本面的選股,能否分享一下您進行買賣決策的方法?

  田瑀:我的投資決策是以風險報酬比為基礎,也就是公司未來10到15年的盈利能力與折現率的比重,如果風險報酬比超過20%就會買入。但是,價值評估不可能特別精準,隱含的風險報酬比在10%到15%之間都存在買入的機會。若不借助增發和舉債,一般一家公司中長期的盈利增速是不會超過其ROE水平的。

  《紅周刊》:偏周期公司ROE波動都很劇烈,這類公司如何長期評估呢?

  田瑀:除消費品外,大多數行業的ROE都不穩定,我們看重的是投資標的的中長期回報。所以,我會拉長周期來處理,如果過去5到6年ROE仍處于很高位置,我對這類企業并不排斥。

  實際,行業ROE不穩定是柄雙刃劍,強周期性行業還具備產能出清速度快的優勢。在市場周期不樂觀時,許多企業會出現倒閉,它們的市場份額便可以讓渡給同行中相對具有優勢的企業。對比來看,一些消費品行業的ROE波動很小,相關公司的市場擴張速度并不快,產品口碑的建立、渠道的鋪設等是緩慢的過程。

  航空股就是具備強周期性的例子,ROE的波動會很大。在去年疫情的影響下,全球航空公司受損嚴重,尤其是國際航空公司,包括許多國家領導人出行所使用的載旗航空公司都紛紛倒閉,這加速了行業出清的過程。

  而在我國率先控制住疫情后,國內航班恢復正常,即使客座率和飛機利用率還沒能完全恢復到疫情前水平,但是公司也開始逐漸產生了現金流。后疫情時代,我國航空公司的盈利能力和市場份額會出現明顯抬升。

  《紅周刊》:去年二季度前,您傾向于購買三大航空公司,而后轉向投資小的航空公司,您在行業內切換投資標的的理由是什么?

  田瑀:去年二、三季度,我們觀察到國際航空公司倒閉和產能出清的現象。我們對國內、國際兩個市場盈利能力抬升的認知出現變化,此前,國際航線實際很賺錢,但是隨著各家公司增投運力、快速開放航權等,賺錢效應逐漸消失,去年大多數倒閉的都是國際航空公司。

  此外,和油價兩大影響航空公司的風險因素,它們在去年的波動也非常大。但是相比大公司,小的民營公司風險暴露會小很多。而且從估值看,我去年新進持倉幾家航空公司時,它們的估值非常便宜,風險報酬比大公司高很多。

 。ū疚囊芽l于5月22日《紅周刊》,文中觀點僅代表嘉賓個人,不代表《紅周刊》立場,提及個股僅為舉例分析,不做買賣建議。)

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